Une météo économique de l’euro

Le cadre de politique économique de la zone euro a été créé au début des années 1990, lorsque les taux d’intérêt neutres étaient positifs et que le principal risque était une inflation excessive. Cette chronique soutient que le monde d’aujourd’hui est très différent de celui des années 1990 et qu’il nécessite donc un nouveau cadre de politique économique dans lequel les politiques monétaire et budgétaire peuvent collaborer efficacement pour soutenir l’inflation et la croissance. L’auteur identifie les défauts du cadre budgétaire actuel de la zone euro et suggère comment ceux-ci pourraient être corrigés et complétés par une règle de politique budgétaire simple, conditionnée par l’État, qui permet de trouver le bon équilibre entre le soutien de la croissance et de l’inflation et la garantie de la viabilité de la dette.
Elga Bartsch, Agnès Bénassy-Quéré, Giancarlo Corsetti, Xavier Debrun
La zone euro rebondit fortement après la crise de Covid. Mais cela ne doit pas détourner l’attention de sa croissance et de son inflation chroniquement faibles. Depuis la création de l’euro en 1998 et jusqu’en 2019, le PIB par habitant de la zone euro, mesuré en parité de pouvoir d’achat, a progressé d’environ 10 points de pourcentage de moins qu’aux États-Unis, l’inflation IPCH de base s’est établie en moyenne à environ 1,3 % et le niveau de l’IPCH de base en 2019 était d’environ 20 points de pourcentage inférieur à la tendance de 2 %. Il s’agit d’une preuve à première vue d’une insuffisance de la demande, qui est principalement due au cadre de politique économique asymétrique de la zone euro, axé sur la maîtrise de l’inflation et la réduction de la dette et des déficits publics1.
Le cadre de politique économique de la zone euro a été créé au début des années 1990, lorsque les taux d’intérêt neutres étaient positifs, que le principal risque était une inflation excessive et que les primes de risque élevées des obligations d’État laissaient une grande marge de manœuvre pour des contractions budgétaires expansionnistes. L’héritage des années 1970, la crainte d’un biais inflationniste des gouvernements, a conduit à un cadre de politique économique avec une séparation stricte des fonctions : la politique monétaire se concentrait sur la stabilisation cyclique, et la politique budgétaire sur la réduction de la dette et du déficit.
Ce cadre était adapté à ce monde et a permis d’éviter de grandes erreurs de politique, le seuil de 3 % de déficit devenant un point d’ancrage puissant. Mais ce monde n’existe plus. Les taux d’intérêt sont nuls et devraient le rester pendant plusieurs années, ce qui limite l’effet expansionniste des consolidations budgétaires, et la combinaison de faibles anticipations d’inflation et de la contrainte de la borne inférieure effective (BLE) sur les taux d’intérêt crée un risque asymétrique vers une croissance et une inflation faibles.
Le monde d’aujourd’hui exige un cadre de politique économique dans lequel les politiques monétaire et budgétaire peuvent collaborer efficacement pour soutenir l’inflation et la croissance, et ce pour deux raisons principales :

1. Une stabilisation macroéconomique efficace est une condition nécessaire à la solvabilité budgétaire. Une « politique fiscale saine » n’est pas toujours synonyme de réduction de la dette et du déficit – les déficits et les ratios d’endettement doivent être des instruments, et non des objectifs, de la politique. La perpétuation du cadre actuel de politique budgétaire axé uniquement sur la réduction de la dette pourrait générer un cercle vicieux de croissance faible, de taux d’intérêt durablement bas et d’augmentation de la dette et des déficits.
   2. L’espace fiscal s’est accru avec la baisse séculaire de r, qui a fait baisser le coût du service de la dette. L’espace fiscal n’est pas défini par un niveau de dette, mais par la demande et l’offre relatives d’obligations. Les dernières décennies suggèrent que la demande d’obligations est plus importante et plus persistante qu’on ne le supposait auparavant2 – contrairement aux attentes, alors que les dettes publiques ont augmenté, les taux d’intérêt ont baissé.3 Ainsi, lorsque la croissance économique s’est effondrée à cause de Covid-19, la politique budgétaire a pu réagir avec force.
   Le cadre de la politique économique de la zone euro a évolué dans ce sens. La BCE a acheté des actifs avec un maximum de flexibilité pour compenser les pressions déflationnistes, le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) a été suspendu pour éviter toute action budgétaire procyclique préjudiciable, et les euro-obligations sont devenues une réalité pour renforcer la stabilité de la zone euro.
   La zone euro doit maintenant consolider cette transformation.4 Cela ne signifie pas qu’il faille supposer que le cadre économique actuel, caractérisé par une faible inflation et des taux d’intérêt très bas, durera éternellement. Cela signifie plutôt reconnaître que l’accent doit être mis sur le dosage des politiques, en adoptant l’idée que la relation entre la politique monétaire et la politique budgétaire dépend du niveau d’inflation (π) par rapport à l’objectif d’inflation (π) et du niveau des taux d’intérêt réels d’équilibre (r), de manière strictement symétrique, comme le montre le tableau 1 (voir la discussion dans Ubide 2020a et également dans Bartsch et al. 2020).
   Le cadre politique de la zone euro est conçu pour les cas 1 et 2 du tableau 1. Il doit être amélioré et adapté pour être efficace également dans les cas 3 et 4, où la zone euro se trouve depuis longtemps. La nouvelle stratégie de politique monétaire de la BCE et la réforme à venir du PSC sont les étapes clés de la création d’un tel cadre de politique économique, capable de fournir le dosage optimal des politiques tant dans la zone euro que dans chacun de ses pays membres.
   La nouvelle stratégie de la BCE, axée sur la symétrie et reconnaissant que le PEL nécessite une accommodation monétaire plus persistante, est un pilier essentiel car garantir une inflation moyenne de 2 % au fil du temps est une condition nécessaire à la réalisation d’une croissance durable maximale, étant donné qu’une inflation et des anticipations d’inflation durablement faibles réduisent la capacité de la BCE à répondre aux chocs négatifs – ce qui, à son tour, est une condition nécessaire à la solvabilité budgétaire. Mais, à partir du point de départ de l’inflation et des taux d’intérêt actuels, la politique monétaire aura besoin du soutien de la politique budgétaire pour atteindre son objectif d’inflation de 2 %. Elle doit donc être complétée par un cadre budgétaire solide.
   La réforme du cadre budgétaire, y compris le Pacte de stabilité et de croissance, doit s’attaquer à deux défauts fondamentaux :
2. Le manque d’outils pour atteindre l’orientation budgétaire optimale pour la zone euro dans son ensemble. Le PSC est asymétrique, avec des mécanismes d’application détaillés pour obliger les pays à resserrer leurs politiques budgétaires, mais aucun mécanisme pour obliger les pays à les relâcher.
3. La complexité, l’instabilité temporelle et le biais procyclique introduits par le recours à l’écart de production et aux soldes structurels pour définir l’orientation de la politique budgétaire, ce qui ne tient pas compte de la qualité des politiques budgétaires, exacerbe les effets d’hystérésis après des chocs importants et renforce la divergence économique au sein de la zone euro.
   Ces défauts peuvent être corrigés grâce à quatre actions et à une règle de politique budgétaire conditionnée par l’état. Ces quatre actions ne doivent pas nécessairement se produire toutes en même temps. Par exemple, une mise en œuvre réussie des plans de relance et de résilience est une condition politique nécessaire pour avancer vers un fonds NextGen permanent (voir point 2 ci-dessous).
4. Éliminer l’objectif de 60 % de la dette/PIB, qui est arbitraire et introduit un biais de resserrement indésirable dans la politique budgétaire.5 Comme le montre le tableau 2, à partir du point de départ actuel, et en considérant des trajectoires favorables mais plausibles et socialement réalisables pour les taux d’intérêt, la croissance et les soldes primaires, il est presque impossible de ramener la dette à 60 % du PIB dans les décennies à venir pour la zone euro et pour plusieurs de ses États membres.6 L’objectif de 60 % devrait être remplacé par des recommandations spécifiques à chaque pays, basées sur la position cyclique de l’économie (selon la règle du contingent d’État proposée ci-dessous) et axées sur l’augmentation de la qualité des politiques budgétaires et l’amélioration de la viabilité à long terme de ses finances publiques.7
   Tableau 2 Projections de la dette/PIB selon différentes hypothèses de (r-g) et de déficit primaire
   2. Rendre permanents le fonds NextGen et les euro-obligations qui le financent, y compris la création de nouvelles ressources propres de l’UE pour le service de la dette. La participation à ce fonds préserve les investissements publics et renforce la discipline de ce nouveau cadre budgétaire. L’examen annuel et l’appropriation nationale des plans de redressement et de résilience créent une conditionnalité positive, car les pays qui ne respectent pas leurs engagements ne recevraient pas de décaissements du fonds NextGen. En outre, cela garantit que les pays ne perdent pas l’accès au marché dans un mauvais scénario, ce qui augmente la marge de manœuvre budgétaire, permet une stabilisation cyclique avec les budgets nationaux et renforce la stabilité de la zone euro, comme cela est apparu clairement pendant la crise de Covid.8
   3. Introduire un principe de règle d’or pour les budgets nationaux, avec deux éléments :
   a. L’investissement public net devrait être financé par la dette, afin d’éviter les coupes dans l’investissement public pendant les récessions. L’investissement public devrait inclure les programmes qui augmentent la croissance potentielle et qui ne sont pas financés par le fonds NextGen. Les programmes spécifiques du budget d’investissement devraient être convenus entre les États membres et la Commission lors de la révision annuelle du budget.
   b. Une règle PAYGO pour le budget courant. Les augmentations des dépenses discrétionnaires courantes ou les réductions d’impôts devraient être « payées » (compensées par une baisse des dépenses ou une hausse des impôts) sur une base prospective de cinq ans (la durée moyenne prévue d’une expansion). La règle PAYGO serait suspendue pendant les récessions. Une règle PAYGO introduit une discipline, et la période prospective de cinq ans permet un ajustement progressif. Et le processus de recherche de mesures compensatoires conduit généralement à des améliorations de l’efficacité.
   4. Introduire des examens obligatoires des dépenses, effectués par des conseils fiscaux nationaux indépendants, pour améliorer la qualité des dépenses comme condition de participation au Fonds NextGen.
   Ces quatre actions devraient être complétées par une règle de politique budgétaire simple, conditionnée par l’État, axée sur un seul instrument – la trajectoire des soldes primaires – et qui constituerait la base des recommandations annuelles de la Commission européenne en matière d’orientation budgétaire pour chaque État membre. Cette règle contingente à l’État permet d’atteindre le bon équilibre entre le soutien de la croissance et de l’inflation et la garantie de la viabilité de la dette.
5. Lorsque les taux d’intérêt de la BCE sont à zéro (cas 3 et 4 du tableau 1), l’orientation budgétaire de chaque État membre doit être expansionniste. Chaque État membre, au cours du processus annuel d’examen du budget, conviendra avec la Commission européenne d’une trajectoire des soldes primaires destinée à atteindre son emploi maximum et à stabiliser son taux d’inflation à l’objectif de la BCE le plus rapidement possible. Par un effet de composition, si chaque État membre s’engage à atteindre l’emploi maximum et l’objectif d’inflation, la zone euro en fera autant. Cela réduit les risques de parasitisme, par lesquels certains États membres ne parviennent pas à stimuler suffisamment leur économie. Pendant cette période, le ratio dette/PIB est un résidu, qui augmentera ou diminuera en fonction de la nature des surprises en matière de croissance – des résultats de croissance meilleurs que prévu entraîneront une réduction opportuniste de la dette.
6. Lorsque le plein emploi est atteint, que l’inflation et les anticipations d’inflation se situent à des niveaux compatibles avec l’objectif de la BCE, et que la BCE a commencé à relever ses taux de sorte qu’elle dispose d’une marge de manœuvre pour les abaisser en cas de choc négatif (cas 2 du tableau 1), la politique budgétaire devrait alors se concentrer sur la réduction de la dette. Chaque État membre, au cours du processus annuel d’examen du budget, conviendra avec la Commission européenne d’une trajectoire de soldes primaires qui, sous réserve de la croissance et des taux d’intérêt attendus, vise à réduire progressivement la dette/PIB de l’État membre au moins au niveau précédant la récession précédente.9 Si l’on considère que les cycles de resserrement monétaire durent généralement de 18 à 24 mois, cette règle implique que la politique budgétaire se resserre l’année suivant le début du relèvement des taux par la BCE. Les inquiétudes concernant la stabilité financière devraient être traitées avec un cadre macroprudentiel robuste.
   Cette règle conditionnelle implique que, tant que l’économie se trouve dans le cas 4 (comme c’est le cas aujourd’hui), la politique budgétaire devrait rester expansionniste jusqu’à ce que la politique monétaire ait pu se resserrer. Pour comprendre pourquoi, considérons le cas symétrique (cas 1 dans le tableau 1). Lorsque l’inflation est trop élevée, les politiques monétaire et budgétaire devraient toutes deux se resserrer, mais la politique budgétaire devrait rester expansionniste jusqu’à ce que la politique monétaire ait repris le contrôle des anticipations d’inflation et puisse à nouveau être assouplie. Ce n’est qu’une fois que la politique monétaire déclare mission accomplie en matière d’inflation que la politique budgétaire devrait commencer à s’assouplir. Il devrait en être de même lorsque l’inflation est trop faible.10
   Cet ensemble de réformes crée un cadre de politique économique qui peut s’adapter à l’hétérogénéité économique des pays de la zone euro et éviter d’exacerber les divergences économiques, et qui est robuste à toutes les combinaisons de taux d’intérêt et d’inflation. La combinaison d’un fonds NextGen permanent et d’une règle budgétaire conditionnée par l’État pour les budgets nationaux fournit la stabilisation cyclique manquante et la capacité de définir l’orientation budgétaire optimale au niveau de la zone euro, soutenant la BCE dans la poursuite de son mandat. La règle budgétaire contingente à l’État fournit une orientation budgétaire prospective indispensable aux agents économiques, tandis que la règle d’or et la participation au fonds NextGen créent la structure incitative adéquate pour des politiques budgétaires de meilleure qualité. Il en résultera une augmentation de la stabilité de la zone euro, une réduction de la prime de risque et une prospérité accrue pour tous les États membres – de sorte que la zone euro ne se contente pas de rebondir, elle rebondit en avant.